张翰眼睛密集图
据报道：中国指导银行，将向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资。对于信用债投资，窗口指导显示，对AA+及以上评级按1：1比例给予MLF，AA+以下评级按1：2给予MLF资金，要求必须为产业类，金融债不符合。
先看当前的经济形势。5月份以来，中国金融数据恶化、固定投资放缓、贸易争端令下半年中国出口面临一定的不确定性。其中，基础设施投资下滑主要是受到地方财政约束，下半年随着中国去杠杆、去产能、补制度短板，地方的财力仍将受到制约。出口方面，主要是中美贸易争端或导致出口存在不确定性。中国处于新旧动能转换阶段，基础设施投资与出口对中国经济影响仍在。
再看货币政策。央行向实体经济注入流动性的三个渠道：其一是银行的信贷；其二是信用债；其三是小微“直通车”。从目前情况看，金融市场流动性充裕，但实体经济尤其是中小企业必要融资需求仍得不到满足；上半年央行定向降准与结构性政策工具向市场注入流动性，银行间利率整体趋于下行，但是实体经济融资贵问题依然突出。
整体看，货币政策主要通过商业银行与金融市场向实体企业传导，但作为人的商业银行也面临制约因素：利率市场化背景下金融脱媒，银行的负债压力上升；中国防风险、去杠杆与补监管短板压力，企业信用风险上升；以及宏观经济走势不确定性增加，令商业银行信贷能力与意愿下降。同时，中国企违约频发，信用利差持续扩大，央行定向降准很大程度上是激发了市场对利率债买需。
此外，年初以来，中国企业信用违约事件较多，主要是随着中国去杠杆、去产能、防风险持续推进，中国影子银行明显收缩，部分企业融资渠道缩窄，尤其是部分债务杠杆率过高、经营不善的企业再融资压力骤升，信用债市场供需两弱。由于投资者对经济前景预期偏悲观，中国监管层防风险、去杠杆、去产能持续，以及中美贸易争端不确定性，令投资者对信用风险陷入“一致性预期”，市场这种预期强化，导致信用利差持续扩大，倘若任由这种预期强化发展，实体经济融资容易陷入“信用利差扩大—企业融资难—信用风险—信用利差扩大—企业融资更难”的恶性循环，即市场失灵。
笔者认为，就目前中国经济、金融形势，央行并不希望向市场注入过多流动性：一方面中国货币政策传导不够通畅，导致流动性在金融体系内空转，甚至加杠杆、资产泡沫卷土重来，也将市场预期。另一方面，从全球经济走势看，尽管主要经济体经济出现一定分化，但是全球经济有望延续温和扩张态势，欧美央行整体处于政策正常化轨道，欧美央行的政策外溢性需要防范，避免中国货币政策宽松与美元加息、部分新兴市场动荡等因素叠加。
实体经济平稳运行是金融市场的“信心锚”，也是有序推进的重要基础。面对短期经济下行压力加大、信用债市场失灵、欧美央行政策正常化及全球投资者情绪，央行需要更加灵活的政策和创新工具，在防风险、稳增长、促之间寻找平衡。
本次央行对商业银行信贷与信用债投资“窗口指导”一举多得。其一，在当下信用市场“失灵”情况下，引导市场预期避免信用利差持续扩大与企业融资难度加大的恶性循环，避免“信用错杀”（部分资质好的企业由于信用利差扩大无法正常融资）。其二，避免央行全面宽松，减少后遗症。窗口指导很大程度上是疏通货币政策传导的结构性工具，有助于通过银行体系将央行流动性输入实体经济，信用风险逐步降低，企业融资增强。该工具很好避免全面货币宽松，引发资产泡沫、加杠杆风险上升。
另外，从目前信用债估值水平，信用债的配置价值高，若市场对企业违约风险“恐慌”情绪趋缓，信用债市场的风险自然解除。
中国央行的窗口指导与流动性支持或提振商业银行增加信用债投资，在中国央行货币总闸严控的情况下，信用债投资增加或对利率债构成一定挤出效应，信用利差有望明显收窄，企业融资压力有所缓解，信用违约风险趋降，实体经济下行压力减小，进一步降低信用风险。
股市方面。近期股市持续震荡调整是多重负面冲击的风险集中，投资者忧虑主要集中在两方面：其一、基本面放缓。投资者忧虑金融去杠杆、去产能持续与中美贸易争端拖累下半年经济放缓；其二、金融风险仍未完毕。近期P2P平台集中爆雷，股市股权质押问题，海外市场剧烈波动影响，以及近期人民币对美元走弱等，投资者情绪低迷。此次央行窗口指导引导资金流向实体经济，折射出管理层支持实体经济融资的同时，在逐步调整去杠杆的节奏，这将在一定程度上提振投资者对经济基本面乐观预期，毕竟从一系列指标看，中国经济仍保持中高速增长、企业整体保持盈利，经济结构在优化，金融风险在降低，股市估值从纵向、横向看，其吸引力都在增强，一旦近期央行政策明显降低信用利差、企业融资改善、管理层调整去杠杆节奏，市场对基本面大幅放与金融风险短期集中的忧虑舒缓，市场风险偏好情绪有望明显改善。
但短期股市上升高度同样受到两方面因素制约：其一、中国央行不可能重走“大放水”老。从上半年中国央行政策与看，稳健中性政策基调未变，变的是去杠杆与强监管的节奏，以求在防风险、去杠杆、稳增长之间取得平衡。其二、外围负面因素。中美贸易争端不确定性与美联储货币政策正常化持续，以及部分新兴市场剧烈波动等因素仍将冲击投资者信心。
人民币汇率在均衡水平附近保持稳定。近期人民币兑美元急贬的背后是短期经济数据放缓、金融风险、中美利差缩窄与美元升值等多重因素作用结果，市场的“信心锚”在于实体经济的稳健运行。其一，基本面放缓有限。包括窗口指导在内的央行结构性工具既有助于缓解企业融资难、融资贵问题，也将降低市场的信用风险，笔者预计下半年财政政策更积极，预计中国全年P增长在6.7%附近。其二，宏观风险降低。下半年监管层或调整去杠杆、强监管的政策节奏，但供给侧、降低宏观风险、推进金融的政策主线未变，经济稳、风险降与市场更，都将继续增强人民币资产吸引力。其三，中国国际收支有望保持平稳。由于中国经济结构转型、消费升级，中国贸易趋于均衡，伴随着中国利率、汇率市场化，资本项目，国际资本流动性双向性更加明显。年初以来，全球市场波动剧烈、中国内外诸多负面因素冲击，但外汇储备整体保持平稳，人民币兑一篮子货币汇率保持在95-98区间波动，双向波动特征明显。其四、中国处于全球产业价值链中上游意味着人民币汇率相对稳定较为有利。整体看，人民币汇率有望在均衡水平附近保持稳定。
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