私募基金行业监管新——《私募投资基金登记备案办法》评析

　　2023年2月24日，中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会或协会）发布《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《登记备案办法》），赶上了这场史无前例的资本市场规则大修浪潮，升级了中国私募基金行业的自律监管规则，了私募基金行业监管新。

　　私募基金行业监管规则经历了长期复杂的变化过程，最早在2012年《证券投资基金法》的修改中，其中第十章引入了“非公开募集基金”的概念，并专章了非公开募集基金的基本规则。也正是在这个章节里面，了担任非公开募集基金的基金管理人，应当按照向基金行业协会履行登记手续（第九十条），以及非公开募集基金募集完毕，基金管理人应当向基金行业协会备案（第九十五条）。在该法第十二章专章了“基金行业协会”，在其中第一百一十二条的职权中协会负责依理非公开募集基金的登记、备案，以及制定和实施行业自律规则并实施纪律处分。这了中国私募基金行业监管的，协会基于法律于2012年6月6日成立并基于法律承担相应职责，旨在推动和规范私募基金行业监管。在此之前私募基金的称呼五花八门，规范一点的叫阳光私募，不规范的又账户管理、代客理财等各种方式和门道。

　　早在2014年的1月7日，协会就发布了《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，建立了私募基金管理人登记和基金备案的基本规则，距今已经历时近十年，这次修改也正是把这个试行，吸收过去若干年的监管实践经验，升级为正式的《登记备案办法》。在这两个的时间线中间，行业监管规则还经历了一系列变迁过程。先是证监会在2014年8月发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号），正是这个文件，不仅成为行业监管的基本规则，也从法律技术上解决了《证券投资基金法》到底是否能适用于私募股权基金的问题。《证券投资基金法》第九十四条第二款，非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构的其他证券及其衍生品种。这里没有“股权”二字。而实践中私募股权基金又多数是合伙企业，虽然该法第一百五十，公开或者非公开募集资金，以进行证券投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其证券投资活动适用本法。但仍然说的是“证券活动”。股权到底可以不可以归入证券的范畴？这又受困于我国《证券法》中“证券”定义狭窄这个老问题而难以回答，且股权是证券似乎不符合一般人的朴素认知。但好在《证券投资基金法》第九十四条第二款考虑到了这个问题，特意在最后一句兜底“以及国务院证券监督管理机构的其他证券”，这也就意味着，至少在基金法这个项下，证监会有权定义什么是证券。而在《证券法》中这一是在国务院的。考虑到《证券投资基金法》和《证券法》都是全国常委会通过的副国级法律，而又加之相对而言，至少在证券定义这一点上，前者可以算作后者的特别法，因此，这一安排显然并非无意而是特别为之且是通顺的。正是根据这一条，在105号文中的第二条第二款，就把私募基金财产的投资包括了买卖股票、股权、债券、期货 、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。这可以理解为对《证券投资基金法》第九十四条第二款在再定义，证监会通过有权解释，把“股权”加了进来，从而消解了这一争议。虽然后面仍有主体孜孜不倦挑战这一点，但只能是法律之外的工作之争，并未撼动这一法律安排，加之中编办的“尚方宝剑”，算是明晰了监管权限边界。当然，基金行业蓬勃发展，对社会经济影响越来越大，条线角度不同，发改委、财政部、国资委等也都跟进在不同角度出台了系列规则，更加丰富了私募基金监督与管理的体系。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

　　后来中国私募基金行业发展迅猛，遗憾的是仍然未逃脱千年不愈的非法集资的缠绕，很快私募基金成了集资的称手工具，并在当年互联网金融大潮裹挟下，呈现愈演愈烈态势。就像出了事故不能怪菜刀一样，这当然不应把责任记在私募基金头上，甚至防范打击非法集资也远不是一个作为自律组织存在的协会能摆平的，甚至证监会一家恐怕也是力有不逮。无论如何，从这一刻起，“伪私募”就成了行业久除不绝的病毒。为此，协会升级了监管，发布了著名的“二五公告”，即《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》，开始实质性大幅度提升管理登记门槛，并且引入律师作为“看门人”，对管理人登记进行尽调并出具法律意见书，这一规则改变了私募基金行业生态。

　　2015年以来我国就开始关注影子银行等金融乱象，直到2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(简称《资管新规》)出台，将金融秩序整顿提升到一个新高度。此后，各部门各条线纷纷出台了相应规则，打击资金池、多层嵌套、监管套利等金融乱象，虽然《资管新规》并未明确适用或简单套用到私募基金行业，但呼应这一国家战略决策，证监会和基金业协会也因时而动，不断加业监管，证监会出台《关于加强私募投资基金监管的若干》，协会则在陆续发布了管理登记须知、基金备案须知及配套的材料清单等，当然也包括此前发布的一系列，这一方面健全了规则体系，完善了行业服务，同时，也不断加强监管，提升门槛，把行业带到更加规范的高度。

　　随着行业实践不断变化升级，对行业规律和本质认知不断改进，监管经验和水平不断提升，协会也在不断革新并持续寻找解决行业重大问题的解决方案。作为长期参与协会监管合作工作的外部律师，我认为，这次新规落地，一方面是此前已经实施的各类分散规则的“化”汇总细化，另一方面更是基于对管理人及基金的本质而在监管思上做出的重大变革，同时也是解决行业长期存在的若干重大问题的新尝试。本文重点就后两方面谈谈我的理解。

　　过去很长时间的主流认识是私募基金行业因为投资者都是具有能力的合格投资者，所以强调行业进行自律监管，背后意思是宽松监管，可管可不管的不管。所以对协会加强监管的做法，不少人持有不同看法。这其实跟互联网金融监管的争议有类似之处，最初的也是强调金融监管遏制了创新，对新技术在金融领域应用应当鼓励包容，直到最近才重新定调所有金融业务必须持牌的根本原则。

　　对于私募基金而言，我们一方面要看到和注意私募基金确实面向合格投资者这一特点，但也不能忽视私募基金管理人及私募基金的“准金融”属性。毕竟私募基金前段要吸收投资者资金，而且由于我国合格投资者制度发展滞后、机构投资者少及社会实践的复杂性，经常轻易就可以突变成或半集资行为。而中后端由于管理人系基于信托机制而行使全权管理之责，这与银行接受储户资金并全权去放贷，从本质逻辑上仍有明显的共通与共鸣。在此情况下，依赖投资者自行，可能对于成熟的机构投资者逻辑或许成立，而对数量众多的普通投资者，经常无异于将并无多少经验的新兵推向前线。而后端仅靠原则性比较强的所谓信义义务，以及时灵时不灵的治理机制及内控体系，也是经常被伪私募钻了。

　　基于这一认识，我们需要重新思考私募基金行业的监管方式和着力点问题，甚至监管和监管抓手问题。换言之，在注重行业自律一面同时，也要认识到其准金融一面，吸收央行、银保监以及更高层要把金融机构配置在适当的人手上的，以及处置中小问题金融机构的实践经验，加强对私募管理人高管要求，并明确提出对实控人的资质要求，就成为这次规则修改的重中之重。我们可以看到，《登记备案办法》核心的第八条、第九条、第十条等及其2和3都是围绕实控人、高管要求这一核心问题展开的，对此做出了全面细致、正反两面的要求。

　　我始终是加强监管的支持者，背后逻辑是，这个市场不是东方压倒西风，就是西风压倒东方，我们也看到了在监管松弛阶段明显的劣币良币，行业声誉被伪私募损害的负面影响。实践中，但凡遇到完全“外行”的个人申请管理人登记，其实都应当抱有审慎眼光看待分析，众所周知，募资难而且越来越难，很难想象一个年轻作为实控人设立一家私募管理人带领几个过去从事产品销售的人就可以正常募资经营，而这据了解都是协会经常碰到的真实案例。我也经历过帮助投资者索赔，在法庭上明明知道旁听席上坐的就是实际老板，对方律师却说管理人完全失联无法回应问题的戏剧场面。所以我认为在对高管持续提出要求的同时，对实控人提出要求，这一修改思和方向是正确的。而《登记备案办法》第九条第二款，要求私募基金管理人的实际控制人为自然人的，除另有外应当担任私募基金管理人的董事、监事、高级管理人员，或者执行事务合伙人或其委派代表，也可以起到逼着实控人浮出水面的作用。这当然提高了行业门槛，但设置一定门槛，总体上也是与私募基金作为准金融行业，同时又是面向机构投资者和高净值投资者的行业相匹配的。相反，不适度地降低门槛，最终结果只能会导向一些私募基金管理人将其吸收资金对象降低到真正的合格投资者门槛一下的恶性循环之中。

　　我国私募基金行业发展非常迅猛，虽受疫情影响等势头有所放缓，但保有量仍非常可观。但与行业发展不成正比的是，很多重律问题并未得到有效理清和解决，相反，也因行业发展迅速，导致长期积累了一些问题和难题。这次规则修改，不仅是重新梳理设定管理人登记和基金备案的规则条件，也在解决行业问题上，做出了新的有益尝试。

　　首先我们可以按到，《登记备案办法》第第二款，私募基金管理人、私募基金托管人和私募基金服务机构从事私募基金业务活动，应当遵循投资者利益优先原则，恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，防范利益输送和利益冲突。该条第一次明确提出并强调了“投资者利益优先原则”，即把投资者利益置于优先原则，置于管理人之上，这符合信义义务的基础以及最佳国际实践。这一细微改变其实非常重要，几年前，美国哥伦比亚大学著名教授John C. Coffee，Jr.还联余位教授发表的公开声明，美国证监会2019年5月发布的“关于投资顾问行为标注的解释” （“Release 5248”），认为“不要将客户利益置于自己利益之下”降低了通常所认知的“将客户利益置于第一位”的信义义务的标准。所以投资者利益必须优先，这是信义义务的基本原则，特别是不能认为管理人只要尽到了其应尽的基本职责（如进行信息披露、办理登记备案等）就等同于履行了其信义义务。其实我认为，未来还可以参考《信托法》第二十五条第二款，增加“有效管理原则”，就更能起到对管理人的约束作用。我也实际碰到过，明明管理人做的很差，却以管理人做了尽调这一动作而免责的案例，这其实就是无效管理的典型。正如卡多佐在“Meinhard v. Salmon案”中所说的那样，对受托人要求较普通市场交易标准应更为严格，不仅是诚信，还要以是否最大谨慎作为判断其行为的标准。

　　此外，我们看到，此前协会一直希望推行的分类监管原则有了明确表达。第七条，协会按照分类管理、扶优限劣的原则，对私募基金管理人和私募基金实施差异化自律管理和行业服务。私募基金行业分化严重，既有伪私募，又有大白马，如果简单套用一个标准，一位强监管，可能影响优质主体的正常发展。基金行业监管，不仅是监管和规范，还肩负资本形成的重要功能，因此，扶优限劣本应是题中之义，但是担心引起非议一直比较慎重，这次新规也大胆亮明了这一原则，对规范发展的优质管理人是一个利好，体现了管服并重的监管。

　　再比如，在第四十一条的第（七）项，还试图理清基金的边界问题，该项，不属于本办法第二条第二款的私募基金，不以基金形式设立和运作的投资公司和合伙企业，不予备案。实践中，一直对何谓“基金”存在诸多讨论。这一款让我们认识到，并非所有合伙企业都是基金，基金的特点公开募集（他人【2】）资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由私募基金管理人或者普通合伙人管理的，只有符合前面三个特点才是基金。之所以理清这一点，一方面《证券投资基金法》第九十条，未经登记，任何单位或者个人不得使用“基金”或者“基金管理”字样或者近似名称进行证券投资活动，这说明基金是一个特殊行业，又说明监管的边界在基金，而不能延伸到非基金特质的普通企业。简单讲，但凡具备基金特征的，均应纳管；相反，但凡不具备基金特征的，即便穿着合伙企业外衣，也不应纳入基金监管，背后还有一层含义是也不允许打着基金名义进行活动。其实很多人没有注意到，《资管新规》第三十条的，资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。“特许经营”的意思，就是必须经许可才能经营，否则就是一方面违法，另一方面可能招致合同无效。私募基金行业虽不是《资管新规》项下的典型资产管理业务，确实资产管理的本质，其实也是类似的法律逻辑。经常有人问，说我既然管理人这么难登记，基金这么难备案，我就设立一个合伙企业干就完了，其实恰恰忽略了行业已经纳入特许经营这一重要定调和转变。

　　再有，《登记备案办法》第五十八条还创新性地了，私募基金管理人因失联、注销私募基金管理人登记或者出现重大风险等情形无法履行或者怠于履行职责导致私募基金无法正常退出的，私募基金管理人、私募基金托管人、基金份额持有会或者持有一定份额比例以上的投资者，可以按照基金合同约定成立专项机构或者委托会计师事务所、律师事务所等中介服务机构，妥善处置基金财产，投资者权益，并行使一定职权，期望以此解决陷入僵局的基金这一。我曾经就在《金融时报》发文引入类似破产重整机制解决这一问题【3】，这一与我之前本质上存在相同之处，也期待我们律师事务所可以像类似破产管理人一样，在基金行业起到类似作用。

　　我还注意到正式版的《登记备案办法》和征求意见稿一个很大的不同，即把当时征求意见稿中，基金审慎备案一条删除了，仅是在第三十第三项投向单一标的的私募基金不低于2000万元【4】人民币。目前协会尚未发布基金备案的，不排除未来对特殊类型基金备案仍然会引入一些监管措施，但这一条的删除也体现了协会对市场关切和突出意见的回应。期待新规落地实施，监管新引导，促进行业更加规范健康快速发展。

　　【4】第四十四条【审慎备案】：有下列情形之一的，协会可以视情形对私募基金管理人拟备案的私募基金采取提高投资者要求、提高基金规模要求、要求基金托管、要求托管人出具尽职调查报告、加强信息披露、提示特别风险、额度管理、关联交易，以及要求其出具内部合规意见、提交法律意见书或者相关财务报告等措施：

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