油价核心观点:展望18Q4和19Q1,在当前原油供需仍处于紧平衡态势下,我们认为油价下行空间有限。油价的上行空间由供需缺口决定,当前控制供需缺口程度的是美国和沙特,需持续两国的和能力。
复盘近一个月油价回调。近1个月以来,布油价格自10月2日的高点近87美元/桶持续回落,10月27日布油价格为近78美元/桶,布油价格下跌近9美元/桶。复盘近一个月油价下跌行情,主要由以下几个因素导致:(1)近期美国十年期国债利率快速上行,引发风险折价和需求担忧。近期美国十年期国债利率突破3.2%,一方面,由于风险资产估值是利率的倒数,利率的快速上行将压缩股市等风险资产的估值;另一方面,美债利率的快速上行表明市场对于远期经济下行的担忧,同样市场也担心原油的需求下降,所以导致上周原油价格跟随美股大跌。(2)近期美国原油库存累积。近期美国商业原油库存已经连续五周累积,库存的超预期累积是导致原油价格回调的重要原因。(3)沙特发言配合美国增产是导致油价大跌的另一因素。10月23日,沙特阿美CEO表示,沙特可以在三个月内将产量提高至1200万桶/日。如果沙特增产至1200万桶/日(较9月增产150万桶/日),将足以覆盖伊朗和委内瑞拉的产量下滑,从而使原油供需缺口程度大幅减少,甚至转为供给过剩。沙特的该言论导致油价大跌。(4)美国中期选举将至,短期明确。当前,沙特意在高油价而美国在中期选举之前意在布油在80美元/桶以下,美国短期对于高油价有抵触。以上四个原因是导致近一个月来原油价格大幅回调的主因。
油价是否高点已至?我们从短周期和长周期两个维度来看。1、短周期来看,我们认为下此结论为时尚早,主要的原因是决定油价的不仅是原油供需基本面,还有地缘风险。2018年H1,布油均价71美元/桶,大幅高于2017年均价(为55美元/桶)。原油作为最重要的大商品,其价格长期根本走势是由供需基本面决定,在该阶段:从需求端来看由于美国经济强劲,导致原油需求旺盛(预计全年2018年原油需求增速140-150万桶/日);从供给端来看,由于美国页岩油产量达到瓶颈,OPEC国家超预期减产,导致供给端增速较低,从而导致原油供需偏紧。18年上半年油价高位首要基础条件就是原油处于供需紧平衡态势。但是除了基本面具有良好支撑之外,地缘风险也在持续主导油价。上半年,沙特阿美上市、利比亚产量短时间下滑、伊朗受制裁、沙特对于高油价的等因素,持续助涨油价。如果仅从原油供需基本面角度分析,不考虑地缘风险,即供给端处于平稳增长态势(伊朗等地区产量不会出现大幅下行、OPEC和非OPEC不再持续减产等),但是需求端预计需求增速将走弱,导致原油供需缺口程度将减少,那么我们判断本轮原油价格上涨周期的确已接近尾声。但是这只是理想情形下的假设,原油的供需缺口程度却是可由原油主导国调节的。从供给端来看,影响原油供给边际变化最大的是沙特和美国,其中沙特掌握多数原油剩余产能控制供给边际增量,而美国主导制裁伊朗的程度将影响供给边际减量。沙特态度的反复印证其对于高油价的。虽然前期沙特阿美CEO表示沙特可以在三个月内增产至1200万桶/日,但沙特欧佩克官员表示,沙特的产量将跟随需求调节,原油库存不会大幅累积,除非有市场需求,否则沙特的闲置石油产能肯定不会得到开发。沙特的反复的核心逻辑在于其对于高油价的。所以当前油价是否能够大幅上涨的核心关键因素在于美国。短时间来看,美国仍对油价过高有抵触,但美国作为当前第二大原油生产国,是受益于油价上行周期的,所以需持续聚焦中期选举之后美国对于油价态度。2、长周期来看,油价的长周期仍然服从经济周期。根据历史经验,油价高点一般滞后于经济周期半年到一年,所以油价
从长周期角度来看,仍然符合需求决定方向的大逻辑。从需求的角度,当前全球经济周期或已至高点,如部分新兴市场国家已处于下行周期,如美国经济周期或至高点,从而使原油从需求端的角度来看,未来原油需求增速或持续下滑。如果供给端能够稳定供应,就可以促使原油从供需紧平衡回归供需失衡,从而促使油价下行,所以长周期来看,油价离高点的时间并不是太远,如果原油冲上油价时代,我们认为高油价时代的持续时间或许并不久。
美国商业原油库存累积程度或趋弱。上周油价延续震荡调整态势,主要的原因是在美国原油产量下滑的背景下,而美国商业原因库存累积超预期,导致油价承压。我们通过复盘近6年来的美国原油库存季节性变化,从季节性检修的角度来分析未来美国商业原油库存的变化趋势。根据美国历史库存变化情况,随着夏季需求高峰期的结束(一般9月初结束),美国炼油厂将进入检修期,产能利用率均出现下滑,下游需求的萎缩往往造成库存的累积。近期美国炼油厂产能利用率从9月7日的98%开始下滑,10月19日产能利用率为89%,较高点下滑9个百分点。按照历史检修周期,一般检修时间为近一个月时间,当前已检修将近1个月时间,后续开工率有望稳步提升,从而推动美国原油需求重新提升,带动库存累积减弱甚至库存开始下降。如果美国商业库存重新处于去化阶段,那么油价的一个重要因素将消除。此外,当前距离美国制裁伊朗实施的日期仅有一周时间,市场对于供给不足的担忧将重新升温,届时油价有望重新上涨。油价上行,我们持续重点看好油气产业链的投资机会,重点布局上游原油和油服公司。关注中国石油股份、中国石油(601857.SH)、中国海洋石油(0883.HK)、中国石化(600028.SH)、中国石油化工股份(0386.HK)、昆仑能源(0135.HK)、杰瑞股份(002353.SZ)、石化机械(000852.SZ)、海油工程(600583.SH)、中油工程(600339.SH)和中海油服(601808.SH)等。
核论:我们认为油价向下有底且向上空间大。公司业绩与油价正相关,且弹性大。在当前宏观经济下行趋势下,我们认为布局全球定价且价格趋势向上品种是对冲的最佳避风港。孕妇梦见杀猪
上游勘探和生产板块利润与油价直接正相关。2014年油价暴跌前,板块经营利润大约1900亿元;油价暴跌之后,板块盈利大幅下滑,2017年和2018H1布油均价分别为55美元和71美元,板块经营利润为155亿元和299亿。在不考虑成本提升情况下(仅考虑资源税),根据我们测算,布油每涨10美元,公司上游板块可增加净利润428亿。考虑成本上行,我们预计布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时,公司该板块经营利润分别为658/1022/1393/1708亿元。
天然气板块具备价格弹性,油价上涨利于利润增加。2017年,公司天然气进口气亏损240亿元,主要是进口气成本高且居民用天然气价格弹性较低,导致亏损。随着我国对于天然气价格的逐步理顺,居民用天然气价格开始具备弹性,该板块有望减亏。根据我们测算,今年采暖季大概率出现气荒,缺口达100亿立方米。天然气板块价格上涨,可带来业绩增量达61亿元。在综合考虑天然气价格上涨和进口气源成本提升的影响下,我们预计在布油价格分别为75/85/95/105美元/桶时,公司该板块经营利润分别为229/245/261/278亿元。
炼化板块利润基本与油价保持负相关。2015年公司炼化板块自2011年起首次扭亏为盈,2015年板块经营利润大约为49亿元,2016年板块经营利润大约为390亿元,2017年板块经营利润为400亿元。根据我们测算,预计油价超过80美元,公司该板块业绩下滑较快。
近两年公司销售板块利润波动趋于稳定。2015年出现亏损,2016年板块利润110亿元,2017年为82亿。由于成品油定价机制调整,能够更快反应油价波动,我们预计该板块业绩相对稳定。
不同油价下的盈利和估值:根据我们测算,布油价格为75/85/95/105美元/桶下,公司归母净利分别为748亿/974亿/1155亿/1276亿元,对应PE分别为倍21/16/13/12倍。
【OPEC增产幅度低,剩余产能少】根据OPEC数据,9月OPEC产量为3276万桶/日,比8月增加13万桶。产量增加国主要是沙特、安哥拉和利比亚,其中沙特环比增加10万桶/日、利比亚环比增产10.3万桶/日、安哥拉环比增产5.7万桶/日。产量减少国主要是伊朗和委内瑞拉,其中伊朗环比减少15万桶/日、委内瑞拉环比减少4.2万桶/日。虽然OPEC增产国已覆盖当前伊朗和委内瑞拉下滑量,但从剩余产能来看,剩余产能持续减少导致
未来或不能覆盖产量下滑。根据OPEC数据,当前OPEC15国剩余产能为251万桶/日,其中沙特为110万桶/日,占据剩余产能的44%。当前市场预期伊朗和委内瑞拉原油产量下滑130-180万桶/日,而OPEC剩余产能或不能弥补该产量下滑。
【沙特增产空间有限】9月沙特产量为1051万桶/日,考虑到历史上沙特从来没有产量达到1200万桶/天的高位,即使是接近1100万桶/天也只能持续数月,我们预计沙特未来可增产空间有限。此外,根据财联社资料,沙特官员在私人会谈时表示对于布伦特原油价格上涨至每桶80美元以上的情况感到满意。沙特的意味着如果后续伊朗产量继续下滑,沙特可能进一步增产空间有限。
【伊朗后续产量将下滑】根据伊朗公布的数据,2017年伊朗平均每天出口220桶石油以及40万桶冷凝油,其中欧洲和亚洲主要经济体是其主要的原油出口国。2018年9月伊朗出口下滑至160万桶/日,自4月以来,伊朗的原油出口量已经减少110万桶/日,降幅达到39%。2018年9月,伊朗产量为244.7万桶/日,产量同比降幅为11%,较今年年初下降36.9万桶/日。
【委内瑞拉产量持续下滑】由于委内瑞拉国内经济不景气叠加政局不稳,该国原油被动减产幅度仅次于伊朗,9月委内瑞拉原油产量减少至119.7万桶/天,原油产量降至40年以来的最低值。
【利比亚供给不确定性仍存】由于2018年六至七月间发生了一系列针对油田的事件,导致产量直接下降至30万桶/天。当前随着局势缓和,产量在9月恢复正常近几年来最高水平,但由于利比亚缺乏统一行为,随时有可能因为冲突出现产量下滑。
【美国原油产量已达瓶颈,成本将不断推高】美国采油钻机数维持稳定,美国原油产量维持高位。10月26日美国采油钻机数为875台,较之前一周的数量增加2台。10月26日美国天然气钻机数为193台,较之前一周的数量减少1台。10月19日美国原油产量为1090万桶/天,维持之前的数据。由于美国管道运输瓶颈的,美国原油产量已达瓶颈,产量已维持该水平达几个月时间。根据汇丰银行预计,至少到2019年三季度前,二叠纪盆地的石油运输和储存能力将拖累产量的继续增长。此外,根据汇丰银行预测,未来不断扩大的产量将会带来更高的成本。算上运输和间接成本,汇丰预计2017至2018年二叠纪盆地石油生产成本在40美元/桶附近;2019至2020年将会超过50美元甚至达到60美元,而随着累计产量的增加,这个数字会越来越大。如果没有更高油价的支撑,不断上升的成本自然会成为未来产量的重要因素。
【美国原油战略储备】目前美国大约有6.6亿桶石油储备,为了平抑油价,特朗普短期内最多可以4000余万桶原油,对油价可能造成短期的一定。但如果美国原油战略储备,也可侧面印证原油供需缺口仍在,由于原油战略储备的持续性不足,也可推动原油价格上涨。
【短期美国商业原油库存累积】10月19日美国商业原油库存为42278.7万桶,较之前一周增加634.6万桶。10月19日美国库欣地区原油库存为2999.9万桶,较之前一周增加127.1万桶。根据历年情况,9月是美国夏季需求旺季的结束,下游炼油厂开始检修,原油库存多积累,当前库存推迟至9月底开始积累,我们认为仍印证原油需求超预期。
持续看好天然气板块的投资机会。(1)虽未到采暖季,但是近期部分地区LNG价格已超过去年气荒时最高价格。(2)17年行情复盘:煤改气政策的大力推行,“气荒”出现,LNG价格出现暴涨,天然气需求受到。选股逻辑:优质煤化工龙头(替代径,产品涨价!)和上游(量价齐升)。(3)18年供需缺口:根据我们测算,18年全年缺口较去年增大;18-19年采暖季,中性假设缺口高达95亿立方米,较去年增大50亿立方米(日缺口高达近0.8亿),缺口最大的18年12月。LNG价格有望从11月开始大幅提价。(4)长期发展趋势:长期发展仍需靠市场化推动,价改势在必行,居民门站价改意义重大。投资:四条主线)寻找优质煤化工龙头(产品涨价,推荐华鲁恒升等);(2)寻找量价齐升的品种(关注广汇能源和新奥股份);(3)寻找上游开始具备弹性的品种(关注中石油和中石化);(4)寻找受益行业高增速的品种(关注百川能源和云南能投);(5)国家能源安全,上游资本开支加大,关注油气板块投资机会。我们关注中油工程、新奥股份和广汇能源。 n 价格及价差。上周中泰化工持续的121个化工产品中,价格涨幅前五:甲苯(华东),上涨7.9%;炭黑N220(华东),上涨5.0%;轻质纯碱(华东),上涨4.5%;炭黑N330(华东),上涨4.0%;二甲苯(华东),上涨4.0%。上周化工产品价格跌幅前五:PTA(中石化结算价),下跌15.2%;PTA(恒力石化结算价),下跌15.2%;环己酮(华东),下跌8.1%;涤纶长丝POY(桐乡桐昆300D/96F),下跌8.1%;顺丁橡胶(华东地区),下跌8.1%。上周石化产品价差涨幅前五:炭黑N330-1.65*煤焦油,上涨62.5%,锦纶切片-己内酰胺,上涨45.0%,天胶-顺丁橡胶,上涨37.9%,LLDPE-乙烯,上涨37.9%,丙烯-1.2*丙烷,上涨10.9%。上周石化产品价差跌幅前五:PTA-0.66*PX(国内),下跌650.0%,顺丁橡胶-丁二烯,下跌25.8%,PTA-0.66*PX(国外),下跌15.0%,纯苯-石脑油,下跌11.4%,POY-0.86*PTA-0.34*MEG,下跌9.3%。
投资:油价仍是化工投资的最大黑马。油价中枢上行,我们持续推荐三桶油:中国石化,中国石油,中国海洋石油;民营大炼化:恒力股份,桐昆股份,荣盛石化;油服:中油工程、海油工程;煤化工:华鲁恒升,华谊集团;农化:新洋丰、扬农化工、利尔化学。
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